五合智库（太古、九龙仓，谁逆风了？）

五合智库（太古、九龙仓，谁逆风了？）

不约而同，九龙仓集团、太古地产在期中考的交卷台相遇了。

今年上半年，九龙仓集团内地投资物业回报增长21%，但因内地发展物业收入下跌，总收入微升3%至80.64亿港元。

“九龙仓的投资组合正面对逆境，今年前景存在不确定性。”摩根士丹利指出，九龙仓集团上半年每股基础盈利按年下跌12%，差过预期。

而对于太古地产的业绩表现，摩根士丹利则给出了“高于该行预期4%”的评价。理由是，受惠香港商厦租金收入略为转强及利息开支减少……内地零售市场预料保持稳固。

从中期财报可看到，今年上半年，太古地产的租金收入总额增加6%至63.46亿港元。

虽说从摩根士丹利眼中，当下太古的表现优于九龙仓。但在中国内地这个热门商业淘金地，单线作战的太古，真能拼过双线并举的九龙仓？

01

IFS对垒太古里，站谁？

进入内地20载，九龙仓共开发了：5个时代广场、2个奥特莱斯、5个IFS。城市的选点，从一线开始，然后拓展到二线省会，现在则是聚焦几个新兴消费型强二线城市，如成都。

时代广场，是九龙仓第一代产品，特点之一是规模较小。“最小的项目在大连，1万多平米；比较大的在上海的淮海路，商场面积是5万平方米。”九龙仓中国地产发展有限公司主席周安桥曾如是概括。

可媲美香港海港城的成都IFS，则属于九龙仓内地的二代新星。“九龙仓的第二代产品，我们引以为傲。成都项目地上、地下面积超过了75万平方米，商场面积接近20万平方米，已经超过了九龙仓旗舰项目——中国香港海港城的规模。”

据财报，因长沙国金中心收入有所提高，今年上半年成都IFS在九龙仓中国内地投资物业收入中的占比为43.9%。而2016-2018年，这项对应的数字分别为37.7%、41.3%、45.7%。

太古地产较九龙仓晚1年进入中国内地，无论是商业产品线，还是城市布局，都与后者有所不同：

太古里与太古汇交替落成开业，除了成都以外，均处于一线城市；

延续香港策略，主攻“地铁上盖”，即在主要运输交汇点上发展综合物业项目，并通过巧妙设计构建多个”地面层“，力求项目可达性强；

注重创新，一项目一特色。在太古看来，商业地产不是流水线产品，没有统一模式可套用。

三里屯太古里，“以酒吧艺术著称、悠长的小胡同、北京地下音乐的集中所在，随意中带些颓废的精神的艺术，处处有着神秘感”；成都远洋太古里，以人、自然、文化为主，保留古老街巷与历史建筑，再融入2-3层的独栋建筑，川西青瓦坡屋顶、格栅配以大面积落地玻璃幕墙。

02

九龙仓双线并举，太古单线作战

作为港资商业地产代表，九龙仓、太古地产内地产品线、城市选择有别，说到底是各家不同战略使然。

九龙仓进入内地20年，经历了“商业地产→‘住宅+商业’→商业地产”的过程。

1999-2001年：专注商业地产，复制时代广场

2000年推出大上海时代广场和北京首都时代广场，主打以"写字楼+商场"的物业组合，复制其在香港最具代表性的"时代广场"品牌。

2002-2006年：住宅+写字楼+商业

当时的年报中的物业项目表可以印证。2000-2007年，也是内地房地产市场快速增长的阶段。

2007-2014年：快速扩张，利润萎缩

这一时期，九龙仓在内地快速发展，总投资超1000亿，占集团总资产的比例从5%增至2012年40%，高峰时土储达1220万㎡。内地收入占集团盈利比例从不足10%跃至近30%。

卖掉了北京首都时代广场，新增加了大连及武汉时代广场、上海会德丰国际广场及成都时代·奥特莱斯等商业物业后，九龙仓布局5个IFS项目。

到了2014年，九龙仓内地租金收入19.84亿港币，增长10%，而发展物业利润却进一步萎缩，占集团总盈利比例从29%骤降至13%。这迫使九龙仓开始调整内地发展策略，将原来的15个城市缩减至10个，成为首个宣布缩减内地战线的港资发展商。

2015-至今：重新将商业地产列为重点，聚焦核心一二线城市

2017年，九龙仓集团主席吴天海称，计划拆分香港商用物业拟包括香港商场及酒店，未来将主力发展内地物业市场。"已经建好的也好，地块也好，只要是优质的，我们都会继续寻求，将我们的收租物业资产组合做得更强。"

截至2016年(分拆九龙仓置业前)，九龙仓在香港及内地的投资物业资产值达到港币3193亿元，占集团核心盈利的64%，内地物业盈利（折算为港币后）仍增加16%。

九龙仓在内地发展，走的是“商住并举”双线路子，相较之下，太古地产简单多了，只靠着“纯商业”单线作战。不过，未来准备拓展商住或住宅。

自2001年进军中国内地市场，太古步伐一直缓慢，10年期间仅开发了5个项目。对此，大福证券分析师麦德光分析称：

对内地营商环境不熟悉，作风过于刻板，迟迟拿不到政府批文，让项目开工遥遥无期；

内地执行力不足，工程进度屡遭拖延；

太古地产选取的内地合作方本身资金链紧张，需要太古地产扮演“救火队”的角色。

鉴于多方因素，太古地产曾不愿意冒险过多涉猎内地市场。太古前董事局主席白纪图（Christopher D. Pratt）曾多次在公开场合强调称，“谨慎是我们的DNA。”不过，2011年中接受媒体采访时，其又坦言，错过了在内地便宜拿地的黄金时期。

而在内地，太古一直未涉足住宅地产业务。对此，其表示，住宅市场需要快速拿地、设计然后卖掉，整个周期非常短，太古并不太擅长这个领域。而持有内地商业，太古亦是坚持不复制模式。

但和九龙仓一样，太古的单线作战计划，亦悄悄出现了些变化苗头。2018年报中，太古地产指出，“我们将在中国内地物色发展住宅项目的机会。该等项目可能为旗下综合发展项目的附属部分，但我们亦可能考虑在合适的地段及城市发展独立住宅项目。”

做出这种改变，底气则是“在发展高尚住宅项目方面极具竞争优势”。

03

港资开发商内地进退，绕不开资本约束

无论是九龙仓重新押宝商业，还是太古开始有了做住宅的心，经营策略的变化，反映了港资开发商在内地市场的进退。

20世纪90年代初，港资第一轮进军内地。恒基、九龙仓、和黄等众多港资房地产商先后来了，但发展并不顺利。遭遇宏观调控和1997年亚洲金融风暴后，香港地产商受到很大冲击。

到了1999年后，内地市场开始回暖，香港本土市场不景气，港资再进内地，靠着正确定位和高端产品的开发经验打了场翻身仗。

2002-2009年间，内地商品住宅销售面积、销售额年均增速分别为20% 、34%，而2009 -2013年此两项指标已降至8%和15 %。

产品越来越细分，行业利润率逐年下降，去库存成了房企主要目标。这表明内地住宅市场竞争已进入新阶段，港资房企需要调整策略。九龙仓、太古在内地的策略变化，正印证了大环境的变化。

毕竟，对于房地产开发来说，没有一个完全固定的模式。所有的开发商都会根据不同的情况，适当地做出调整及做出他们认为当下最好的选择。

因时而变外，来自资本市场的约束，则是影响九龙仓、太古地产内地进退的另一关键因素。

九龙仓集团和太古地产都是香港恒生综合大型股指数成分股。香港上市房地产企业普遍具有经营现金流充裕、盈利能力强、派息比率高、信息披露严谨规范的特点。20%的资产负债比率，通常被认定是香港地产行业的一条红线，这是来自资本市场的约束。

五合智库邹毅研究指出，太古同时盯住了三个目标：

维持20%的资产负债比率不使其扩大；

维持香港本地的商业地产规模不收缩；

拥有足够的现金流来扩展内地商业地产。

这种财务上的三角约束在短期内不太可能解除，它能指望的是其他部门在短期内拥有高额的现金回报来覆盖其地产部门扩张所留下的债务。鉴于开发新地产项目所需要的投资额度，这个可能性也不大。

1977年6月，太古地产香港上市，1984被私有化，是太古集团全资子公司。而太古集团旗下的国泰航空、货运和饮料部门，却一直是“盈利炸弹”。有稳健租金收入的太古地产，于2010年谋求独立分拆上市，但认购情况与预计相去甚远，终在5月6日宣布搁置分拆上市计划。

最终，太古选择放弃又一城来收缩香港规模，将资金用于更为看好的内地商业地产。并于2012年1月18日，正式在港交所挂牌上市。

当然，九龙仓集团同样受香港资本市场约束，面对着财务上的不可能三角。在发展内地投资物业时，其采用了租售并举的方式，但随着物业销售不如预期，策略调整回归到曾经的商业地产。

2017年，九龙仓集团将香港6个最重要的投资物业分拆，注入新主体九龙仓置业上市，获得了充足流动性。

至此，内地走过二十载的九龙仓、太古，代表的商业地产作品都开始进入回报期。高速增长期，做什么都对。但市场在分化，产品、经营、资本策略都得安排得当。沉淀的路，每一步，都算数。

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