护理行业的知名企业，护理行业的知名企业家（国内市场集中度有提升空间）

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1、宠物卫生护理用品领军者，依依股份：国内市场集中度有提升空间

（报告出品方/分析师：开源证券吕明 周嘉乐）

1、国内卓越的宠物卫生护理用品生产商

公司是国内卓越的宠物卫生护理用品生产商，前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成立于1990年，公司于2005年改制为有限责任公司，2021年登陆深交所主板，成为国内宠物护理用品第一股。

公司主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，以出口代工为主，产品远销美国、日本、意大利、英国、巴西、韩国等几十个国家或地区，客户及合作品牌主要为美日欧等地大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台，包括 PetSmart、Walmart、Amazon、Chewy、TARGET、日本佳蓓露、伊藤、山善等。

其中，宠物一次性卫生护理用品为核心产品，2021年/2022H1 在总收入中占比分别为 94.8%/95.8%。

1.1、发展历程：20多年深耕成长为国内卓越的宠物卫生护理用品生产商

根据公司组织形式、客户资源的不断完善和丰富，可将公司发展分为 3 个阶段：

（1）初创探索期（1990-2005）：

1990年 4 月，公司前身天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂成立，并于 1993 年 3 月将企业名称变更为“天津市荣盛染料化工厂”，1998 年 3 月再次将企业名称变更为“天津市依依卫生用品厂”，经营范围变更为“生活用纸系列产品”，标志着公司开始进入卫生护理用品领域。

2004年 8 月公司与日本 ITO 客户展开首次合作，销售宠物垫等产品。2005 年 6 月，依依卫生用品厂由集体所有制企业改制为有限责任公司。

（2）产品定位期（2006-2016）：

2009年之前产品以个人卫生护理用品为主，2009 年之后公司产品开始转向以宠物卫生护理用品为主。

2012年开拓了日本 JAPELL 客户，2014 年首次与 Walmart 合作。

2015 年 10 月，为降低成本及完善供应链，公司收购了无纺布生产企业高洁有限。同年开拓了 PetSmart、Amazon、Walgreens 等客户。

2016 年 8 月，公司完成股份制改造设立股份有限公司。

（3）快速发展期（2017 年至今）：

2017 年 1 月，依依股份在全国中小企业股份转让系统公开挂牌转让，成功登陆“新三板”（2019 年终止挂牌）。

2018-2020 年期间， 公司开拓了 Chewy、Target 等客户。2021 年公司在深交所主板成功上市，并且年底募投产能已开始陆续投产。

公司在此期间快速发展，2021 年公司收入 13.1 亿元，相较 2016 年实现收入翻倍增长。

1.2、财务分析：收入增长稳定，盈利逐步修复

2020 年及之前公司收入利润快速增长，2021 年收入增速放缓，成本压力下盈利承压。

2017-2020 年，公司营业收入由 7.43 亿元增至 12.41 亿元，CAGR 为 18.63%，整体保持较快增长；同期归母净利润由0.19亿元提升至1.94亿元，CAGR为116.80%，低基数下增长较快。

2021 年公司收入 13.10 亿元（+5.56%），归母净利润 1.14 亿元（-41.33%），收入增速放缓，利润明显下滑主要系绒毛浆和卫生纸等原材料价格上涨、国内疫情缓解下无纺布价格大幅下降、国内业务的拓展带来更多的费用投放。

2022H1 收入和盈利双双修复。

2022H1 公司实现营业收入 7.31 亿元（+27.58%），增长提速主要源于老客户订单快速增长以及新客户（南美洲、东南亚）订单开拓成效显著；归母净利润 0.65 亿元（+8.19%），扣非归母净利润 0.49 亿元（-18.27%），扣非业绩承压主要系核心原材料均价涨幅较大，非经常性损益主要为二季度人民币贬值带来的套期保值收益。

分季度看，2022Q1/Q2 收入同比+13.87%/+43.69%，归母净利润同比-44.91%/+73.38%，扣非归母净利润同比-54.87%/+25.77%，二季度业绩环比改善明显主要受益于汇率贬值及公司提价部分落地。2022Q3 收入增长稳健，归母净利润大幅增长。

2022Q1-Q3 公司实现营收 11.41 亿元（+20.77%），归母净利润1.27亿元（+22.53%），扣非归母净利润0.94亿元（-8.20%）。

分季度看，2022Q3 公司实现营收 4.09 亿元（+10.26%），归母净利润 0.61 亿元（+42.60%），扣非归母净利润 0.45 亿元（+5.99%），单三季度收入增速环比放缓主要系 2021Q2 海运拥堵导致 3000 多万的货物后延到 2021Q3 发货，归母净利润大幅增长主要来自投资收益和人民币贬值下的公允价值变动收益。

分品类看，宠物卫生护理用品为核心业务，主营宠物垫和宠物尿裤。

2021 年，公司宠物一次性卫生护理用品收入 12.42 亿元（+14.50%），收入占比 94.83%，占据主导地位，其中宠物垫/宠物尿裤收入贡献分别为 88.73%/5.47%。

同期，个人一次性卫生护理用品/无纺布营收分别为 0.25 亿元（-42.99%）/0.42 亿元（-61.72%），收入占比分别为 1.91%/ 3.20%，其中无纺布收入体量明显下滑主要源于 2021 年无纺布价格下降明显，叠加 2020 年生产防疫物资带来高基数。

2022H1 公司宠物垫/宠物尿裤/个人一次性卫生用品/无纺布收入分别为 6.50 亿元（+30.46%）/0.52 亿元（+62.71%）/0.11 亿元（-19.62%）/0.19 亿元（-31.70%），收入占比分别为 88.34%/7.07%/ 1.52%/2.61%，核心业务增长提速，其中宠物尿裤由于产能逐步释放增速尤为亮眼，预计下半年宠物垫和尿裤新产能的投放将为收入较快增长提供保障。

分销售模式看，公司主要采用 ODM/OEM 模式向宠物品牌运营商、商超和电商平台进行销售，少部分产品以自有品牌进行销售。

公宠物卫生护理产品主要以 ODM /OEM 销售，2021 年公司 ODM/OEM、经销、直销模式收入分别为 12.50/0.14/0.46 亿元，收入占比分别为 95.44%/1.06%/3.50%，ODM/OEM 模式占据绝对份额。卫生护理用品和无纺布主要以自主品牌销售，2020 年自主品牌收入占比 11.61%，占比较小，2021 年占比进一步缩减至 5%以内。

分地区看，以国外收入为主，其中美日欧占比较大。由于公司主营出口代工业务，2017-2021 年国外收入占比稳定在 87%以上，收入规模分别为 6.54/8.19/9.34/10.91/12.42 亿元。其中，美国、日本、欧洲地区占比较高，2020 年收入贡献分别为 50.66%/21.89%/6.38%。

2020 年国内收入主要由无纺布销售构成，占比较低；随着国内宠物市场的快速发展，公司通过代工持续开拓国内宠物品牌运营商等客户，中长期有望带来较大的收入增量。

毛利率受原材料价格波动影响大，2022Q1-Q3 毛利率逐季环比改善。

公司生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，直接材料成本 占公司主营业务成本的比例均在 80%以上，故原材料价格波动对毛利率影响较大。

2017-2020 年，公司毛利率由 14.46%提升至 26.05%，2021 年公司毛利率为 16.7%（-9.3pct），下降明显主要系当年绒毛浆、卫生纸等核心原材料价格涨幅较大，同时高毛利率的防疫物资收入占比下降。

2022H1 公司毛利率为 12.0%（-7.4pct），承压主要源于核心原材料均价增幅较大；但分季度看，2022Q1/Q2 毛利率分别为 10.8%（-7.6pct）/13.2%(-7.5pct)，环比有所修复。

2022Q1-Q3 公司整体毛利率为 13.2%（-5.7pct），2022Q3 毛利率为 15.3%（-2.9pct），单季度毛利率环比+2.1pct 主要系三季度产品提价在全面落地以及部分原材料价格下行。

公司整体控费能力较强，与大客户关系稳固带来较低的销售费用率。

2017-2021 年公司期间费用率由 10.78%下降至 5.47%，体现了公司较强的控费能力，其中，同期销售费用率由 6.03%下降至 1.48%，体现出公司与大客户关系逐步稳固，2020 年 销售费用率同比-3.73pct，变动较大主要受新会计准则执行影响，2021 年公司销售/管理费用分别同比+0.47pct/0.63pct，主要源于公司加强了国内市场的拓展。

2022H1 公司期间费用率 2.57%，同比-2.56pct，主要受益于二季度汇率贬值，单 Q2 财务费 用率同比-5.75pct；销售/管理费用率分别为 1.18%/2.42%，分别同比-0.24pct/-0.36pct，继续展现公司强大控费能力。

2022Q1-Q3 公司期间/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.57pct/-0.11pct /-0.01pct/+0.64pct/-3.09pct，管理/销售费用率同比下降表明公司较强的控费能力，财务费用率下降明显主要系前三季度人民币贬值明显产生了较多的汇兑收益。

受原材料价格影响，2021 年及 2022H1 公司盈利能力阶段性承压。

2017-2020 年公司归母净利率由 2.57%快速提升至 15.67%，与毛利率趋势保持一致。2021 年及 2022H1 归母净利率分别为 8.71%/8.93%，分别同比-6.96pct/-1.60pct，盈利能力承压主要系原材料价格影响；

但 2022Q1/Q2 公司归母净利率分别为 5.2%/12.4%，分别同比-5.6pct/+2.1pct，Q2 同比/环比改善明显主要受益于汇率贬值和公司提价部分落地。2022Q1-Q3 公司归母净利率为 11.12%（+0.16pct），2022Q3 归母净利率为 15.02%/（+3.41pct），盈利能力持续修复。

1.3、股权结构稳定，实控人为高氏父子

公司股权结构稳定，实控人为高氏父子。

截至 2022H1，公司控股股东为高福忠先生，持有公司31%的股份，实际控制人为高福忠（董事长、总经理）及高健（董事、副总经理）构成的一致行动人，二人系父子关系，合计持有公司 37.03%的股份。

第二大股东为卢俊美女士（董事、副总经理），持有公司12.06%的股份。另外公司股东中，高福忠与高斌（董事、副总经理）系叔侄关系，卢俊江和卢俊美系兄妹关系。

2、行业：国外市场稳健扩容，国内市场集中度有提升空间

2.1、国外：宠物行业相对成熟，市场稳健扩容

发达国家的宠物行业历经 100 多年的发展已经相对成熟，形成了宠物用品、食品、饲养、培训以及保险等产品和服务组成的行业体系。

1）美国市场：高基数下市场规模持续稳定扩大

美国是宠物市场需求最庞大的国家，据《2021-2022 APPA National Pet Owners Survey》，近 7 成的美国家庭都有一只宠物。

APPA（American Pet Products Association）数据显示，2017-2021年美国宠物行业销售额由694亿美元提升至1236亿美元，CAGR 为 15.5%，整体增长较快，其中 2021 年市场规模同比+19.3%，较高基数下增长提速，展现出强劲的增长势头。APPA 预计 2022 年宠物市场规将继续增长，不过增速环比预计更温和。

拆分去看，宠物食品、医疗、用品+交易+非处方药品是美国宠物消费的三大来源，2021 年市场份额分别为 40%/28%/24%。其中 2021 年宠物用品+交易+非处方药品市场规模为 298 亿美元，同比增速为 17.8%，高于宠物食品增速（13.6%）和宠物医疗增速（8.9%），保持较快增长。

美国宠物尿垫市场规模测算：

（1）根据 APPA 数据，2019 年美国宠物狗数量约 9 千万只，由于 2015-2019 年宠物狗数量 CAGR 为 3.7%，假设 2020-2024 年美国宠物狗数量 CAGR 维持在 2%。

（2）假设 2020-2024 年美国宠物尿垫渗透率依次为 25%/27%/30%/34%/38%。

（3）根据招股说明书，2018-2020 年依依股份宠物尿垫平均出厂价为 0.4 元/片，因此假设 2020-2024 年宠物尿垫的平均价维持在 0.4 元/片。

根据我们测算，2024 年美国宠物尿垫市场规模将提升至 121 亿元，2022-2024 年 CAGR 为 20.4%，保持较快增长。

2）欧洲市场：市场较为成熟，宠物用品市场规模稳健增长

欧洲宠物市场较为成熟，据 FEDIAF（欧洲宠物食品工业联合会）数据，2021 年欧洲 9000 万家庭中，46%的家庭拥有宠物；2020 年欧派宠物市场规模为 430 亿欧元，2018-2020 年两年 CAGR 为 4.34%，增长稳健。

拆分来看，2020 年宠物食品/用品/服务销售额分别为 218/92/120 亿欧元，市场份额分别为 51%/21%/28%。其中，宠物用品 2018-2020 两年 CAGR 为 4%，高于同期宠物食品 CAGR（2%）。

3）日本市场：宠物市场进入稳定发展期，市场规模呈现低速增长

日本的宠物经济经过多年的发展已经进入稳定发展期，市场规模呈现低速增长。

根据日本矢野经济研究所数据，2018-2020 年日本宠物市场规模由 1.54 万亿日元增长至 1.60 万亿日元，两年 CAGR 为 1.7%，预计 2021 年宠物市场规模为 1.63 万亿日元，对应增速为 1.9%，整体呈现低速增长。

拆分来看，2020 年日本宠物食品/用品市场规模分别为 4346/1730 亿日元，对应市场份额为 27%/11%，预计 2021 年增速分别为 1.9%/1.7%，和大盘低增速状态保持一致。

2.2、国内：宠物市场呈现快速增长态势

中国宠物行业发展较短，起步于 20 世纪 90 年代初期，但受益于国民经济发展和消费转型，近年来国内宠物市场规模呈现快速增长趋势。

据《中国宠物行业白皮书》，2021 年全国城镇宠物狗和猫的总数超过 1.12 亿只，城镇宠物（犬猫）主达到 6844 万人，同比增长 8.7%；2018-2021 年，中国猫和狗的消费市场规模由 1708 亿元提升至 2490 亿元，三年 CAGR 为 13.4%，2021 年增速为 20.6%，整体呈现较快增长趋势。

我们认为，国内宠物用品行业市场规模增长驱动力包括：

（1）居民收入水平的提高。

居民可支配收入的提高意味着居民消费能力的增强，越来越多人有能力承担养宠的费用，选择养宠或者更好地养宠，从海外情况来看，宠物渗透率高的国家人均 GDP 也较高。

2015-2021 我国人均 GDP 由 5.0 万元提升至 8.1 万元，六年 CAGR 为 8.4%，国内居民收入水平的提升为宠物饲养提供了充分的经济保障。

（2）老龄化程度和独居青年数量的加深。

国家统计局数据显示，2021 年末我国 60 周岁/65 周岁及以上人口在总人口中分别占比 18.9%/14.2%。据《中国空巢老人现状报告》，超 40%的老人没有子女照顾，预计 2025 年我国 60 岁以上的人口将会突破 3 亿人次，中国也将成为超老年型国家。

由于缺乏子女的陪伴，未来我国老年人的陪伴需求较大。当前较大的工作压力下，我国 20-40 岁青年的独居比例不断增加，缺乏感情寄托是独居面临的困境。预计老年人、独居青年对宠物陪伴的需求将有望提升，宠物数量的持续稳定提升将带来相应宠物用品的需求不断增加。

（3）政策驱动。

近年来各地陆续出台了一些养宠管理条例，对及时清除宠物粪便进行要求，并对违反规定者进行相应的惩戒，宠物尿裤和宠物清洁袋作为解决此类问题的主要产品，该政策的推出，有利于宠物卫生用品领域的发展。

2.3、竞争格局：海外市场集中度较高，国内集中度较为分散

发达国家产品集中度较高，品牌/渠道商依靠采购进行销售。

整体上发达国家经过多年的经营积累和市场的优胜劣汰，产品的市场集中度较高，市场份额主要被大的国际品牌商所占据，而小的品牌商竞争能力较弱。

发达国家宠物用品品牌批发商和销售渠道商主要通过线上或线下渠道销售自己品牌产品，拥有长期稳定的销售渠道，其产品主要依靠全球供应链进行采购，自身并不开设工厂进行生产。

我国宠物用品行业处于快速发展初期，发展时间较晚，市场集中度不高。

宠物一次性卫生用品行业目前也正处于快速发展险段，在需求方面，随着居民人口的提升，生活水平的提高，我国饲养宠物数量逐渐增多，人们对于宠物消费的观念亦发生转变，越来越多的伺养者选择为宠物购买专业的宠物卫生用品，进一步增加了宠物一次性卫生用品的需求。

在供给方面，由于市场的快速增长，行业内企业数量不断增加，产能不断扩大，市场供给总量呈现出扩大的趋势。但是，我国规模较大、生产品质、生产成本比较有保障的生产商并不多，市场集中度较为分散。

随着市场需求的不断加大带动市场规模增长到一定的规模，国内宠物卫生用品企业在一段时 期的积累与优胜劣汰后，市场集中度将会逐步提高。

依依股份在宠物用品出口市场的占有率较高。

依依股份是具有较好研发、设计、生产能力的宠物一次性卫生护理产品生产商，能够向国内外品牌运营商销售产品，同时也将自有品牌（乐事宠、Hushpet）产品面向市场进行销售。

2019年-2021 年，公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的比例分别为 33.08%、36.33%、37.00%，已达到出口市场规模的三分之一以上，市场占有率水平较高，且呈现稳定增长态势。同时，公司也在积极加大自主品牌建设，努力拓展国内自主品牌销售业务。

3、公司看点：客户+成本+产能+产品优势突出

3.1、客户资源优势：大客户优稳定优质，供应链壁垒较高

前五大客户收入贡献近 5 成，客户相对比较集中。

海外市场为公司主要的收入和利润来源，销售模式以 ODM/OEM 为主。

经过近 20 年的市场积累，公司销售区域遍布美国、日本、泰国、英国、意大利、加拿大等几十个国家和地区，构建了以美日欧大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台为主的客户资源体系，主要客户包含美国 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺、英国 Pets at home、巴西 Zeedog 等。

2018-2021 年公司前5大客户销售额占公司同期收入的比例分别为53.66%/56.06%/ 48.75%/53.85%，2018-2020 年前 10 大客户销售额占同期收入的比例分别为 71.50%/69.76%/62.96%，客户相对比较集中。

海外客户的供应链进入门槛高，公司一旦成为合格供应商后较难被替换。

海外客户的供应商准入门槛高，甄选程序严苛、复杂，具体包括经营资质、生产规模、技术水平、产品品质、货物交货周期等多个维度的考量，对供应商综合能力的要求高。

公司通过多个维度的层层筛选，在众多生产服务商中脱颖而出，甚至成为了部分知名跨国公司的独家生产供应商。海外主要客户的市场渠道稳定，供货量要求大，市场空间增速较快。

基于自身供应商甄选的时间成本和高标准、稳定的产品控制要求等多项因素考量，一旦确定生产服务合作后，客户黏性较强。

公司与核心客户合作时间长，粘性高。

招股说明书显示，公司 2020 年前五大客户分别是 Petsmart（含 CHEWY）、沃尔玛、亚马逊、日本 JAPELL、日本 ITO。

公司与前五大客户首次合作时间分别为 2015 年（与 CHEWY 于 2018 年首次合作）、2014 年、2015 年、2012 年、2004 年，公司与核心客户合作时间较长，并与优质客户建立了较为牢固的合作关系。

随着国内经济水平的提高，国内市场快速发展，公司也开始逐步布局国内宠物用品市场，目前处于起步阶段。

（1）ODM/OEM 方面，国内目前已有一些知名的宠物品牌运营商，包括耐威克、疯狂小狗、华元宠物等，他们主要依靠供应链采购，公司以 ODM/OEM 方式拓展了上述宠物品牌运营商。

同时，公司也以 ODM/OEM 方式向沃尔玛、子初等商超、品牌运营商销售个人一次性卫生护理用品。

（2）自有品牌方面，国内宠物一次性卫生护理用品市场起步较晚，公司自有品牌“乐事宠（HUSHPET）”的宠物尿垫、尿裤、清洁袋等主要通过经销商、天猫、京东、微店、抖音、拼多多进行销售。

另外，公司自有品牌个人一次性卫生护理用品“多帮乐”、“爱梦圆”护理垫，“依依”、“阳光姐妹”卫生巾和护理垫主要通过经销商、天猫、京东销售。

3.2、直接材料成本占比高，自主生产无纺布利于供应链稳定和成本控制

直接材料在主营业务成本中占比较高。公司生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，2018-2021 年直接材料成本占主营业务成本的比例均在 80%以上，其中，2020 年原材料占主营业务成本比例下降主要系当年原材料价格下降，同时公司执行新收入准则，将与销售商品直接相关的运输费用计入营业成本所致。

原材料产业链向上游延伸，自主生产无纺布利于供应链稳定性和成本控制。

高洁有限（全资子公司）生产的无纺布是公司生产一次性卫生护理用品的主要原材料之一，公司将无纺布生产纳入产业链体系，可有效控制原料及产品质量，控制成本大幅波动，并可以对外销售以充分利用其产能。

（1）公司通过高洁有限生产无纺布，向一次性卫生护理用品产业链上游延伸，有效保证公司从基础原材料到最终成品的产业链的稳定性，有利于对无纺布的品质进行有效控制，保障一次性卫生护理用品的质量稳定性，并且能够根据客户需求及时调整各环节的生产工艺，满足客户多种需求的同时有效降低成本，提高公司产品竞争力。

（2）生产无纺布的原料为聚丙烯，属于石油化工类产品，石油价格的周期性波动将间接影响无纺布的价格变动。

公司通过高洁有限生产无纺布，以此满足一次性卫生护理用品生产的无纺布需求，可有效控制无纺布成本波动，减少其价格波动对公司盈利的影响。此外，公司无纺布在满足主营业务生产需求的同时，进行对外销售，可以充分利用无纺布产能，增强公司盈利能力。疫情下原材料产业链布局优势得以验证。

公司招股说明书显示，2020H1 受新冠疫情影响，作为口罩、防护服等防疫物资原材料等无纺布价格上涨较多，国内卫生护理用品行业众多企业出现供货中断的情形。由于公司具备无纺布的生产能力，能够保障宠物卫生护理用品的日常生产供应，并满足境外主要客户订单商品的按时交付。

3.3、产能优势：募投项目打破产能瓶颈，多产品综合供应能力提升可期

2020 年公司主营产品的产能利用率和产销率接近饱和，面临产能瓶颈。

2018-2020 年公司主营产品面临产能瓶颈，其中宠物垫的产能利用率分别为 103.90%/97.42%/99.11%，无纺布的产能利用率分别为 83.05%/88.16%/101.83%；另外，同期公司主营产品的产销率也维持在接近饱和的水平，2020 年宠物垫、尿裤、无纺布的产销率分别为 99.59%/97.32%/99.46%。

募投项目打破产能瓶颈。

产能受限导致公司无法大力拓展新客户，2021 年公司上市后实施募投项目，新增主营业务产品制造产能，进一步巩固宠物垫细分市场地位，提升宠物尿裤产品的产销规模，进而提升多产品的综合化供应能力。

募投项目共 3 个，宠物垫项目总投资额 3.86 亿元，建设期 3 年，完全投产后将释放产能 22.50 亿片，并预计第 2/3/4/5 年分别达到设计生产能力的 30%/65%/85%/100%；

宠物尿裤项目总投资额 1.14 亿元，建设期 1.5 年，完全投产后将释放产能 2.20 亿片，并预计第 2/3/4 年分别达到设计生产能力的 40%/85%/100%；

卫生护理材料项目总投资额 2.54 亿元，建设期 2 年，完全投产后将释放产能 3.10 万吨（无纺布），并预计第 2/3/4 年分别达到设计生产能力的 40%/80%/100%。

3.4、产品优势：质量稳定可靠，客户粘性较强

20 多年的生产经验让公司形成了较完善的产品质量控制体系，通过了 ISO9001:2015 国际质量管理体系认证。

（1）在原材料选用控制方面，公司建立了严格的供应商考核评审系统，建立《合格供应商名录》，选择了行业内知名品牌供应商，（公司的主要供应商均为国内外知名的大型厂商），从源头保证原材料的质量，并对每批原材料进行抽检，确保原材料质量符合产品所需标准。

（2）在原材料配方方面，针对不同产品需求，严格控制每单位产品中不同原料的配比比例。

（3）在工艺方面，通过不断优化工艺，提升产品性能。

（4）在产品检验方面，在生产过程中对产品生产过程进行控制，生产完成后按照客户要求由第三方或客户自行进行产品质量检验。

持续提升生产效率打造成本优势。

一次性卫生护理用品属于日常消耗品，产品销售单价较低，为构建成本端竞争力，公司持续提升生产效率，提升自动化、智能化生产水平，2021 年 11 月，公司河北中捷产业园区的智能化工厂部分产能已实现顺利投产。

2018-2020 年公司核心产品宠物垫的单位成本分别为 0.32/0.32/0.31 元/片，宠物尿裤的单位成本分别为 0.40/0.37/0.39 元/片，整体稳定在较低的水平。新品研发迭代满足市场多样需求，增强客户粘性。

当前宠物用品市场产品同质化较严重，为深度绑定优质客户，公司加强研发，丰富产品种类，升级产品品质，已形成较强的研发设计优势。

公司与下游客户强强联合，形成“调研-试产-市场反馈-产品正式推介”的良性互动闭环，充分满足不同地域、不同品牌对宠物卫生护理用品的多样需求。

截止2021年末，公司先后研发并向市场成功推介具有固定贴、防滑、湿度显示、速干、竹炭、抗菌、防撕咬、添加除臭剂、诱导剂等多项具备专属性、功能性的宠物卫生护理用品上千种，构筑了较完善的宠物卫生护理用品应用体系。

招股说明书显示，截止 2020 年公司已拥有 55 项专利权，除尿垫为外观设计专利外，其余全部为实用新型专利。

2022H1 公司研发费用率为 1.3%，相较于 2020-2021 年 0.7%左右的水平提升明显。

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设

（1）收入端：

宠物用品行业终端需求整体稳健，公司是国内卓越的宠物卫生护理用品生产商，产品质量稳定可靠，客户粘性强，预计老客户份额提升以及新客户持续下，宠物一次性卫生护理用品将保持高速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 17.0%/19.0%/20.5%。

另外，考虑到公司当前发展重心是宠物卫生护理用品，我们假设个人一次性卫生护理用品和无纺布 2022-2024 年保持稳健增长，预计二者收入增速均维持在 5%左右。

综合来看，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入为 15.24/18.04/21.63 亿元，同比+16.35%/+18.37%/+19.91%。

（2）盈利端：

公司毛利率短期有望改善，主要系原材料价格下行以及产品提价全面落地，中长期新建产能逐步释放规模效应、高毛利率宠物尿裤收入占比提升利好毛利率提升，预计 2022-2024 年公司毛利率 14.3%/17.8%/18.4%。

公司费用管控能 力优秀，预计 2022-2024 年期间费用率保持稳定。

4.2、相对估值

依依股份是国内卓越的宠物卫生护理用品生产商，业务以出口代工为主。我们选取了中宠股份、佩蒂股份、源飞宠物、豪悦护理作为可比公司进行估值。

我们认为公司深耕宠物卫生护理用品领域多年，产品质量稳定可靠，并且已经绑定了较多的海外大客户，老客户的快速增长和新客户的积极拓展有望驱动公司收入稳定增长，同时公司加大产能建设，后续新产能投放打开持续增长空间。

公司目前已具备较强的规模优势，如果未来原材料价格如期下行且产品提价有效落地，盈利能力有望持续修复。我们预计2022-2024年归母净利润为 1.62/1.95/2.34 亿元，对应 EPS 为 1.23/1.48/1.77 元，当前股价对应 PE 为 19.8/16.5/13.7 倍。

依依股份作为宠物卫生护理龙头，当前估值略低于可比公司均值，也低于宠物食品赛道龙头，仍有成长空间。

5、风险提示

（1）原材料价格波动风险。

公司生产所需的原材料主要为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，直接材料成本占公司主营业务成本的比例均在 80%以上，原材料价格大幅波动将带来经营业绩较明显的波动。

（2）汇率波动风险。

公司产品以出口为主，主要使用美元作为结算货币，随着美元兑人民币汇率的波动，公司出口产品的盈利能力也会产生不确定性。

（3）客户相对集中风险。

海外市场为公司主要的收入/利润来源，且以 ODM/OEM 模式为主。公司主要客户包括 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺等全球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店，以及宠物用品网上销售平台。

2021年公司前五大客户销售额占公司总销售额的 50%以上，产品销售较为集中。因此，大客户订单的减少短期可能致使公司收入/利润下降。

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2、护理行业的知名企业

护理行业的知名企业

百亚股份：护理行业的小盘成长股

企业概况

百亚股份有限公司，公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，是国内一次性卫生用品行业的知名综合性企业。公司坚持“让生活更阳光灿烂”的企业使命，秉承“为消费者创造更大价值”的经营理念，依托自有品牌，主要采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA 和电商平台为主要销售渠道，为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品。。

主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。此外，公司把握行业发展现状及机遇，凭借较高的市场知名度、良好的产品质量、先进的生产设备和工艺技术，采取ODM 销售的合作模式，为消费品企业设计、开发和生产卫生巾、纸尿裤等产品。

前景分析

1、女性卫生用品消费量增长，促使女性卫生用品的市场规模扩大。2013年到2018年间，我国女性卫生用品的市场规模从354、8亿元增长至563、0亿元，年均复合增长率达到9、7%。我们预测，2022年我国女性卫生用品市场规模将达815亿元。

2、出生率持续下滑，但渗透率提升拉动存量市场进一步发展

虽然出生率下滑，但渗透率的快速提升拉动市场规模不断扩大。中国新生儿出生率持续下滑，二胎政策红利在17年基本释放完毕，新生儿出生数增幅不断下滑，中国的市场渗透率目前不断提升且未来仍具有较大的提升空间。2019年中国市场婴儿纸尿裤渗透率达到63、9%

但对比美国日本等国家高达90%的市场渗透率，中国市场的渗透率目前仍处于较低水平，随着中国经济不断发展，消费者健康意识不断提升，未来中国市场的渗透率仍有较大提升空间。

3、我国成人失禁用品行业的潜在市场巨大，近年来保持持续增长的趋势。成人失禁用品主要包括成人纸尿裤、拉拉裤和护理垫，其使用者一般为老年失禁者和残疾失禁者，其中老年失禁者为主要目标消费群体。数据显示，2019年末，我国60岁以上人口总数约为2、54亿，占总人口的18、13%。

2019年，成人失禁用品市场规模达到93、90亿元，与2018年相比增长33、60%，与2013年相比，年均复合增长率为19、84%，增长迅速。

行业解析

1、在我国婴儿婴儿纸尿裤行业发展初期，外资品牌已进入中国市场，并凭借先进的生产设备及技术、较高的品牌知名度迅速占据我国婴儿婴儿纸尿裤市场的主导地位，2019年中国市场前三名为宝洁帮宝适(19、9%)、花王妙而舒(8、8%)、金佰利好奇(7、7%)均为外资品牌。

2、 随着我国居民生活水平的提高以及家庭对于成人失禁用品消费观念的转变，越来越多的家庭和专业护理机构开始选择成人失禁用品为老年人进行失禁护理。成人失禁用品的使用能够降低护理难度，减轻护理负担，提高中老年人的生活质量和护理舒适度。由于人口老龄化加剧，加之居民生活水平提高以及老年人对失禁用品接受度提高，成人失禁用品市场具有很大的发展潜力。

3、在我国，经过近30年的持续增长，女性卫生用品市场已经进入成熟期，我国女性消费者对卫生巾等女性卫生用品的使用习惯已充分培养，卫生巾已成为了女性经期护理必不可少的卫生用品。2013-2018年，国内女性卫生用品的消费量从1052、0亿片增加至1193、4亿片，年均复合增长率为2、6%。

总结：护理用品通过使用人群拆分为 婴儿纸尿裤+成人失禁用品+女性卫生用品 ，长远看仍然是一个刚需的'并且可以穿越牛熊的复合型好赛道，在中国的放开二胎 健康中国政策和老龄化趋势，纸尿裤外资品牌主导以及市场渗透率不断提高和的大环境下，作为其中龙头之一的百亚股份的前景非常看好。

护理行业的知名企业

护理服务的现状

1、人口结构变化带来的趋势，护理需求巨大且持续增长

据老龄办发布的2016年《第四次中国城乡老年人生活状况抽样调查成果》，我国失能、半失能老人约4063万，占老年人口总数的18、3%。未来20年我国人口老龄化形式更加严峻。同时，随着全面二孩政策施行，婴幼儿和产妇比率将大大提升。

老年人和新生儿、孕产妇对医疗服务，特别是护理服务的需求远远高于人群平均水平，研究显示，65岁以上老年人中约0、5％需要住院治疗，约2％需要机构护理，约5％需要社区护理。

此外，其他人群的护理需求也正加速释放，例如亚健康人群的日常照护、理疗型护理及综合疗养等，这类护理是基于对生活质量提升而产生的护理需求。

2、专业护理人员缺口巨大

与巨大的护理服务需求相比，我国现有的专业护理人员缺口巨大， 我国医院病床与护士之比是1∶0、27，实际要求是1∶0、4，在美国等发达国家，床护比已达到1∶2的比例。社会护理、社区护理、家庭护理增长的需求会使得护理缺口进一步增大。

另外，我国护理服务收费仅为护理成本的10％左右，远低于实际人力成本。护理是典型的现代服务业，既涉及个人消费服务，亦涉及公共服务，这些数量巨大的缺口意味着全新的产业机会。

3、护理技术及水平亟待提升

在医疗服务中，有“三分医疗、七分护理”的概念，我国目前的护理方式主要有两种：

一是医院床位的护理，因没有专业独立的护理机构，当需要护理时产生反复、间断性地占用综合二、三级医院床位的情况；

二是家庭护理，但小家庭模式和长期护理费用的庞大支出使其难以为继，同时家庭成员护理达不到专业护理质量，不能满足较高级护理需求。这两种护理方式都不能满足现有临床护理需求，更不能满足大护理需求。

此外，随着护理需求的多样化和现代科技的迅速发展，各种高科技技术也应结合新型护理特点得到广泛深入的研究和应用，但目前的护理理论、手段、技术仍较为单一，不能够满足急速增长的需要。

4、市场空白大，服务链条割裂

我国目前的护理以医疗护理为主，由护士提供专业的护理服务，缺乏自理自足的居家护理，护理员呈现低学历、低收入的特点；对失能老人、婴幼儿、围产期妇女、养老及高端需求等对象进行专业护理的市场空白极大，各机构间服务对接不畅，院内院外护理服务承接不畅，暂未形成完善的护理产业。

总之，护理行业所面临的是机构单一、设备缺乏、从业人员稀缺、职能尚待转变的局面，这也意味着护理产业化有着巨大的前景。

院外护理市场广阔，企业有五大发展方向

新里程医院集团CEO林杨林认为：“除了医院以外的护理需求，包括社区卫生医疗机构，医养结合、养老的护理需求，目前还未被规范化、标准化、品质化，从整个市场来看，依然还是聚焦在护士在院内扮演的技术角色。”

而在院外市场，超过4000万失能、半失能的老人的护理需求给予了护理这个行业巨大的机会，早在民政部2011年发布的《社会养老服务体系建设“十二五”规划（征求意见稿）》中就曾提到，2020年我国老年人护理服务和生活照料的潜在市场规模将超过5000亿元。

但同时，老龄化人口与慢性病人口的比重不断上升，院外市场虽大，但也面临着人才、商业模式、标准化等问题。

动脉网统计的部分陪护企业及其涉及业务（不完全统计）

数据来源：动脉网数据库、IT桔子、天眼查

在31家照护企业中，已经获得资本支持的为15家，其中，仅有2家位于B轮及以后，产业整体发展不太成熟，盈利模式也正在探索。

从资本的风向来看，与互联网交集的上门护理领域较受青睐，既得益于其轻资产的运营模式，也得益于目前仍以“9073”为主的居家养老需求，即以老年人的需求为突破口，结合互联网的平台创新服务模式，如小柏家护、青松康护，开展O2O上门等业务。

由于老年照护的付费者不是老人本身，而是其子女，因此，拥抱互联网的形式成为拓宽服务面的重要路径。

护理行业的知名企业

百亚股份：护理行业的小盘成长股

企业概况

百亚股份有限公司，公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，是国内一次性卫生用品行业的知名综合性企业。公司坚持“让生活更阳光灿烂”的企业使命，秉承“为消费者创造更大价值”的经营理念，依托自有品牌，主要采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA 和电商平台为主要销售渠道，为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品。。

主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。此外，公司把握行业发展现状及机遇，凭借较高的市场知名度、良好的产品质量、先进的生产设备和工艺技术，采取ODM 销售的合作模式，为消费品企业设计、开发和生产卫生巾、纸尿裤等产品。

前景分析

1、女性卫生用品消费量增长，促使女性卫生用品的市场规模扩大。2013年到2018年间，我国女性卫生用品的市场规模从354、8亿元增长至563、0亿元，年均复合增长率达到9、7%。我们预测，2022年我国女性卫生用品市场规模将达815亿元。

2、出生率持续下滑，但渗透率提升拉动存量市场进一步发展

虽然出生率下滑，但渗透率的快速提升拉动市场规模不断扩大。中国新生儿出生率持续下滑，二胎政策红利在17年基本释放完毕，新生儿出生数增幅不断下滑，中国的市场渗透率目前不断提升且未来仍具有较大的提升空间。2019年中国市场婴儿纸尿裤渗透率达到63、9%

但对比美国日本等国家高达90%的市场渗透率，中国市场的渗透率目前仍处于较低水平，随着中国经济不断发展，消费者健康意识不断提升，未来中国市场的渗透率仍有较大提升空间。

3、我国成人失禁用品行业的潜在市场巨大，近年来保持持续增长的趋势。成人失禁用品主要包括成人纸尿裤、拉拉裤和护理垫，其使用者一般为老年失禁者和残疾失禁者，其中老年失禁者为主要目标消费群体。数据显示，2019年末，我国60岁以上人口总数约为2、54亿，占总人口的18、13%。

2019年，成人失禁用品市场规模达到93、90亿元，与2018年相比增长33、60%，与2013年相比，年均复合增长率为19、84%，增长迅速。

行业解析

1、在我国婴儿婴儿纸尿裤行业发展初期，外资品牌已进入中国市场，并凭借先进的生产设备及技术、较高的品牌知名度迅速占据我国婴儿婴儿纸尿裤市场的主导地位，2019年中国市场前三名为宝洁帮宝适(19、9%)、花王妙而舒(8、8%)、金佰利好奇(7、7%)均为外资品牌。

2、 随着我国居民生活水平的提高以及家庭对于成人失禁用品消费观念的转变，越来越多的家庭和专业护理机构开始选择成人失禁用品为老年人进行失禁护理。成人失禁用品的使用能够降低护理难度，减轻护理负担，提高中老年人的生活质量和护理舒适度。由于人口老龄化加剧，加之居民生活水平提高以及老年人对失禁用品接受度提高，成人失禁用品市场具有很大的发展潜力。

3、在我国，经过近30年的持续增长，女性卫生用品市场已经进入成熟期，我国女性消费者对卫生巾等女性卫生用品的使用习惯已充分培养，卫生巾已成为了女性经期护理必不可少的卫生用品。2013-2018年，国内女性卫生用品的消费量从1052、0亿片增加至1193、4亿片，年均复合增长率为2、6%。

总结：护理用品通过使用人群拆分为 婴儿纸尿裤+成人失禁用品+女性卫生用品 ，长远看仍然是一个刚需的'并且可以穿越牛熊的复合型好赛道，在中国的放开二胎 健康中国政策和老龄化趋势，纸尿裤外资品牌主导以及市场渗透率不断提高和的大环境下，作为其中龙头之一的百亚股份的前景非常看好。

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